中国债券市场以政府债券和准政府债券为主导的格局，终于在2012年发生了根本性逆转。这一年，公司信用类债券（即非金融企业债券，下称“信用债”）发行量全面超越国债、央票和金融债，以接近一半的占比，跃升为中国债券市场的主流品种。

站在社会融资层面，2012年以来，信用债已经成为仅次于银行信贷的第二大融资渠道，占比持续超过20%；加上信托与票据融资，银行信贷正在失去社会融资规模中的半壁江山。

然而，不可否认的是，国有企业与地方政府融资平台是信用债的主要发行人，民营企业与中小企业仍是配角，政府信用依然牢牢主宰着债券市场。

信用债占比近半

据交易商协会最新统计，2012年前11月，经交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具年度发行量近2.5万亿元；其中，短融、中票、超短融和定向工具分别发行5203亿元、7861亿元、8170亿元和5457亿元。同期，银行间债券市场整体发行量约7万亿，占同期GDP的比重超过15%，交易量超过240万亿元，约为同期GDP的6.8倍。

中央国债登记结算公司数据显示，前11月，发改委主管的企业债券发行量为5724亿元，同比增长了1.3倍；若纳入被归为政府支持债券的1500亿元铁道债，则企业债发行量将飙升至7221亿元。据Wind资讯统计，同期公司债发行量达到2357亿元，较去年同期翻番。

债务融资工具，与企业债和公司债一道，构成信用债市场的主体。据《第一财经日报》记者测算，前11月，中国信用债发行规模接近3.5万亿元，远超去年全年的2.2万亿元，约占年内全部债券发行量的1/2。

这是一场革命性的变化。十年前，财政部、政策性银行与央行是我国债券市场主要发行人，国债、政策性银行债与央票发行量占比超过九成。

历史数据显示，2002年，我国国债发行量4461.40亿元，政策性银行债发行量3175亿元，央票发行量1937.50亿元，三者合计9537.9亿元，占全年银行间市场债券发行总规模的96.3%；当时仅有企业债一个信用债品种，其年度发行量长期维持在数百亿元的水平。

经过多年的创新与扩容之后，中国信用债市场渐成体系，如今发行规模超越国债、央票和金融债，成为中国债券市场第一大品种。

交易商协会唱主角

在这场信用债大跃进中，交易商协会堪称无可辩驳的主角。截至目前，无论是增量还是存量，交易商协会主管的债务融资工具都遥遥领先；其所主导的银行间市场则成为中国债券市场的主板。

数据显示，截至11月末，债务融资工具累计发行量达到8.1万亿元，存量规模突破4.1万亿元，较去年底增加1.1万亿元，占我国社会融资总量约8%。

即便抛开企业债与公司债，债务融资工具2.5万亿元的发行量，已经甩开了国债（1.55万亿）与政策性金融债（2.04万亿）。随着外汇占款出现负增长，2012年以来，公开市场上央票一直缺席，多年来首次出现零发行。

自交易商协会成立以来，逐渐推出了全品种、全期限的信用债产品序列，包含短融、中票、中小企业集合票据、信用风险缓释工具、超短融、定向工具和资产支持票据等多个品种，期限涵盖30天至20年，满足了市场的多元化需求。

交易商协会相关负责人昨日指出，我国间接融资占比过高的结构性失衡，导致信用风险在银行体系积聚，弱化了金融体系的稳定性。目前，间接融资占比已经由2006年的91%下降至今年前10月的84%，债券融资占直接融资的比重由60%增长至89%。

政府信用仍主宰

在亮丽的数据背后，中国债券市场的根本性矛盾依然没有解决。长期以来，政府信用都是中国金融体系的主导者，债券市场也不例外。

表面上，国债和央票等政府债券（包括地方政府债券）以及政策性金融债、政府支持债券（铁道债）和政府支持机构债券（汇金债）等准政府债券，不再是债券市场的大头。然而，考虑到信用债中的绝大部分都是国企债券和融资平台债券（城投债），政府信用的本质仍未褪去。

实际上，今年信用债的扩容狂潮，与监管部门对城投债的定向宽松密不可分。一方面，发改委大幅降低门槛，大批地级市与区县级平台纷纷发行企业债；另一方面，交易商协会也向地方融资平台敞开了注册大门，城投类短融、中票和定向工具发行规模剧增。

相形之下，交易商协会稍早时的一项统计显示，今年前8个月，我国民营企业共发行各类债券1535.61亿元，发行规模同比增长超过40%；不过，与同期2万亿元的信用债发行量相比，其占比仅为7.5%，充分显示了民企在债券市场的边缘地位。

2012年以来，尽管信用风险事件不断涌现，从山东海龙、江西赛维到新中基，一再出现的政府兜底，正是政府信用主宰市场的结果。

“这反映出整个中国金融市场的病症。”某大型银行资深人士告诉记者，除非彻底划清政府与市场的界限，改变中国企业的管理体制，否则债券市场将永远无法摆脱政府信用的掌控，也就不可能真正成熟起来。

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